Jenga et le système monétaire international

Les joueurs de Jenga savent qu’une tour peut supporter l’enlèvement de plusieurs briques, mais le nombre exact varie à chaque partie, tout comme la brique qui cause l’effondrement.

De la même manière, le dollar américain, malgré ses atouts uniques qui soutiennent son statut de principale monnaie de réserve mondiale, ne peut prétendre à une position immuable. Les certitudes qui fondaient sa domination historique se sont doucement érodées depuis plus de vingt ans. D’après les données du Fonds monétaire international (FMI) sur la composition monétaire des réserves de change officielles, le dollar représente aujourd’hui environ 58 % des réserves mondiales, contre 70 % au début des années 2000.

Face à ce lent recul, les banques centrales du monde entier se demandent où en est la structure : combien de briques ont été retirées et la tour peut-elle s’effondrer ?

Quelles monnaies pourraient en profiter ?

En janvier, j’écrivais pour OMFIF que le dollar pourrait perdre 10 % supplémentaires de son poids dans les réserves de change au cours des dix prochaines années, au bénéfice d’une dizaine de devises. Parmi ces gagnantes figureraient l’euro, le yen, la livre sterling, le renminbi chinois ainsi qu’un assortiment de devises moins traditionnelles, chacune prenant une petite part de ce redéploiement.

L’émergence de politiques américaines sous l’ère Trump a accentué ce phénomène, provoquant un effet de “poussée” des réserves vers d’autres devises. Cette perspective d’un recul de 10 % dans dix ans semble aujourd’hui prudente. Toutefois, un enjeu majeur demeure : quelles devises et quels marchés obligataires bénéficieront réellement de ces flux ?

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Le rapport 2025 d’OMFIF sur les investisseurs publics mondiaux souligne que la principale préoccupation des gestionnaires de réserves est géopolitique, avec en particulier les tensions commerciales et les politiques tarifaires. L’enquête révèle que le dollar a été la seule devise à voir sa demande nette diminuer l’an dernier et qu’il est aussi la monnaie jugée la plus susceptible de perdre du terrain d’ici 2035.

Par ailleurs, l’euro a été la devise la plus souvent ajoutée dans les réserves récemment, tandis que le dollar a été le plus souvent réduit. Cela marque un tournant par rapport à la dé-dollarisation antérieure, longtemps synonyme d’une redistribution des réserves vers des monnaies moins traditionnelles.

L’euro, un possible bénéficiaire ?

Depuis les élections allemandes de février, certains observateurs évoquent la possibilité que l’euro prenne enfin des points face au dollar, après vingt-cinq ans d’attentes déçues nourries par les prévisions des grandes banques européennes. Aujourd’hui, l’euro représente environ 20 % des réserves allouées, après avoir flirté avec 24 % au début des années 2000.

Le succès électoral a entraîné la levée de la “règle d’or” budgétaire en Allemagne et un engagement massif en faveur de la défense et des infrastructures. Certains analystes imaginent donc que l’euro pourrait capter une part importante des réserves délaissant le dollar, notamment par une émission renforcée d’obligations d’État allemandes (“Bunds”).

Mais des obstacles subsistent. Le marché des obligations souveraines en euros, même en incluant celles émises par l’Union européenne, représente à peine la moitié de celui des bons du Trésor américains. De plus, le marché du crédit en dollars d’investissement de qualité est trois fois plus important que son homologue en euros. Avec la dégradation de la qualité de la dette publique, le crédit en dollars reste plus attractif pour les gestionnaires de réserves.

Une Europe trop fragmentée

Un frein majeur pour l’euro est le manque d’actifs en euros de haute qualité et liquide. Les obligations venues des vingt États membres sont dispersées par émetteur et par notation, ce qui laisse présager un marché éclaté.

Une émission commune de dette européenne pourrait résoudre ce problème, en offrant un actif sûr avec une note triple-A. Mais les pays du Nord s’y opposent, redoutant la mutualisation des risques, les tentations de dérapage budgétaire et la clause de non-renflouement. De plus, l’émission irrégulière nuit à l’attractivité envers les investisseurs institutionnels. L’intégration des euro-obligations dans les indices de référence gouvernementaux reste attendue.

Un lancement imminent de contrats à terme Eurex sur la dette européenne devrait faciliter la couverture des risques, renforcer l’appétit et encourager une émission régulière.

En attendant, le marché des Bunds allemands demeure la référence pour les réserves en euros, même s’il n’est pas exempt de risques. La proximité géographique de l’Allemagne avec la Russie inquiète certains acteurs, notamment dans les banques centrales d’Europe de l’Est, pour qui les facteurs géopolitiques s’imbriquent profondément aux choix économiques et politiques.

À quoi ressemblerait un effondrement ?

Mark Sobel, président américain de l’OMFIF, rappelait en 2024 que seule une décision interne aux États-Unis pourrait véritablement mettre fin à la suprématie du dollar. Peu auraient imaginé que cette hypothèse serait autant mise à l’épreuve dès 2025.

Un effondrement de la tour Jenga symboliserait une accélération rapide du recul du dollar dans les réserves : au lieu d’une baisse modérée de 10 % sur dix ans, on pourrait assister à une chute de 20 % en cinq ans.

Dans un tel scénario, une sphère d’influence chinoise bien établie verrait le renminbi atteindre jusqu’à 10 % des réserves mondiales, malgré les restrictions actuelles sur le compte de capitaux. Ces restrictions pèseraient moins dans un monde où les alliances commerciales et militaires dictent la composition des réserves.

Inquiétant paradoxe : certains pays proches des États-Unis pourraient accroître leur part en dollars pour affirmer leur loyauté, tandis que la plupart chercheront à diversifier leurs actifs vers une palette plus large de devises non traditionnelles. L’arrivée de nouvelles formes comme les stablecoins ou les monnaies numériques des banques centrales ajoutera une complexité supplémentaire.

La gestion des réserves s’éloigne désormais d’une approche purement financière pour englober des enjeux stratégiques, de sécurité nationale et de diplomatie économique.

Les investisseurs à long terme devront naviguer prudemment autour des “briques tombées” de la tour Jenga, s’adaptant aux fluctuations des obligations, des spreads de crédit et des devises. Cette période de changement rapide nécessitera une gestion active exercée par des professionnels aguerris.